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民营企业债券为什么违约?该怎么投资?

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发表于 2019-5-11 01:20:24 | 显示全部楼层 |阅读模式
  摘要
  本文根据2018年以来民营企业债券在市场中的现实表现,总结了其呈现的若干特征,分析了民营企业债券出现较多违约的外部和内部原因,并据此针对民企债券投资给出了相关建议。
  关键词:民营企业  违约率  信用利差
  原标题:民营企业债券信用特征及投资策略
  作者:丁继平
  民
  营经济在整个经济体系中具有重要地位。2018年10月19日,国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受采访时表示,民营经济贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的新增就业和企业数量。民营企业的发展是整个经济稳定发展的重要保障,高质量的民营企业体系是现代产业体系的重要组成部分。
  2018年以来,债券市场违约频发,根据Wind的数据统计,2018年至2019年2月底,债券市场新增违约主体48家,家数处于历史高位,尤其值得关注的是违约主体主要是民企,其中真正的国企只有2家。
  2018年以来民企债券呈现的几个显著特征
  整体来看,2018年民企债券违约率高,对市场信心冲击大;民企债券信用利差显著上升,存量高收益民企债券规模大,潜在违约风险较高。多种因素交织,导致民企债券发行难、发行成本高、流动性差,给债券市场的健康稳定发展造成了一定负面影响。
  (一)违约率较高
  据粗略估算,2018年发债非金融企业按家数算违约率不超过1%,而民企的违约率达到5%~6%,远高于市场平均水平,也远高于历史水平。
  民企的违约率甚至大大高于国际上投机级债券的违约水平。根据穆迪公司统计的1920—2008年公司发行人加权平均债券违约率1,投机级债券违约率仅为2.643%。然而我国民企外部评级大部分在AA级及以上,对应国外投资级债券级别。根据《2018年中国统计年鉴》,截至2017年底,中国民营企业数量为2726.3万家。能发债的民企整体实力在民企中其实已属于遥遥领先的梯队,由此来看,我国民企实力待提升的空间还相当大。
  (二)代表性公司违约对市场信心冲击较大
  一是中国民生投资集团(以下简称“中民投”;后经努力,其债券16民生投资PPN001最终得以偿付)。中民投由全国工商联发起,经国务院同意成立,于2014年由中国59家知名民企发起设立,是目前唯一带“中国”字头的民营投资公司,其股东背景强、具有较大影响力。截至2018年9月底,中民投资产总规模达3109亿元,净资产781亿元。中民投存续债券规模大,截至2018年底合并的债券余额约500亿元,其中约400亿元将在2019年内到期或可被赎回;其债券涉及的投资机构多。16民生投资PPN001的偿还主要是通过变卖优质资产实现的,后续偿债资金来源还有待观察。作为多元化经营的代表性公司,中民投巨额债务是快速并购带来的。因其在民企中具有一定的标杆意义,其违约对市场投资者信心影响大。
  二是康得新(002450)复合材料集团股份有限公司。公开资料显示,2018年9月底康德新有账面货币资金150亿元左右,却无法偿还15亿元到期债券,引起市场对其报表真实性的质疑,并且引发了市场对此类有“大存大贷”业务公司报表真实性的整体不信任。
  三是深圳市金立通信设备有限公司和北京华业资本(600240)控股股份有限公司。公开资料显示:金立的实际控制人从该公司拆借100亿元用于赌博;华业资本的关联方涉嫌虚构与医院的应收账款债权交易,可能导致该公司遭受100亿元左右的重大资产损失。这些事件反映了公司在内控管理、信息披露等方面的问题,造成市场对民企类似问题的担忧加剧。
  (三)信用利差上升显著
  民企债券信用利差从2017年中开始急剧上升,目前处于历史高位(见图1)。历史上,民企债券与地方国企债券最大信用利差出现在2012年初,为160BP左右。而2018年四季度以来,二者最大信用利差达到260BP左右,远超历史高位。而且,历史上随着民企债券信用利差上升,地方国企债券信用利差也上升,所反映的是经济基本面下滑中民企和国企信用风险同时上升,只是上升的幅度不同。但在这一轮民企债券信用利差上升过程中,地方国企债券信用利差并未紧密相随,这反映市场对民企的规避态度。

  (四)民企存量高收益债券规模大
  据Wind统计,2018年12月存量高收益债券——中债收益率大于或等于8%的债券共1106只,规模9307亿元,涉及发行主体406家。其中,中债收益率大于或等于10%的债券有429只,规模4028亿元,涉及发行主体131家。这里面大部分都是民企,较高的到期收益率意味着市场视其为潜在的违约群体。
  民企违约的外部因素
  (一)外部经济环境变化
  从整个经济环境看,由于主动的调结构、去杠杆及外部因素影响,近年我国GDP增长已经从高速向中高速转变,并且较长时间处于L底。这就意味着实体企业整体增长速度较前几年相应下行,收入、现金流增长有限,前期的债务增长无法在发展中得到有效消化。而且,与债务对GDP的贡献边际递减类似,在微观层面企业债务对收入、现金流的边际贡献大概率也是下降的。高杠杆企业的资金自我平衡能力在弱化,反过来强化了企业对外部融资的依赖,再叠加信用收缩的大背景,即内生造血能力和外部再融资同时恶化,极大加剧了民企的流动性困境。
  (二)CPI与PPI背离
  2016年下半年以来,PPI同比增速急剧上升并长期高于CPI(见图2)。CPI与PPI的长期背离,意味着实体经济盈利状况改善缺乏基础,终端需求不足,部分企业盈利状况的改善很大程度来自于部门间利润的转移。具体而言,上游在价格的带动下盈利状况改善显著,由于时滞原因,中下游承接的成本压力将在后续逐步显现,而民企主要处于中下游。

  (三)国企和民企在利润和杠杆率方面的分化
  统计数据显示,民企的盈利能力长期高于国企,但在2017年3月出现一个拐点,国企的盈利能力超过民企,并且一路上行,其政策背景是供给侧结构性改革实施约1年之后(见图3)。民企盈利能力下降,表明成本的转移在经过一个小的存货周期后开始显现,这和前述CPI与PPI的长期背离也有关。

  2008年的四万亿刺激计划拉升了国企的杠杆水平,并使国企杠杆率在 2009年中超过民企。此后二者同时上升,并在2017年9月同时下行,但是民企的下降幅度更大(见图4),说明去杠杆对民企影响更大。

  (四)社融结构和信贷投放结构
  2017年9月以来,社融增长水平保持基本稳定,但其中的委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资同比增速出现了较大下滑,甚至出现了负增长(见图5)。非标融资是民企重要的融资渠道,非标融资规模的大幅下降对民企再融资影响程度最大。

  2017年9月以来,金融机构各项贷款余额同比增速变化不显著。但是从主要金融机构投放结构来看,变化的幅度差异较大。2017年9月之后,主要金融机构各项贷款投放均出现了较大幅度下滑,但其中对小微企业的贷款下降幅度最大(见图6),而小微企业主要是民企。

  (五)对外部因素的小结与分析
  总结来看,民企风险集中爆发的外部因素主要是:外部经济环境发生了变化,高杠杆多元化的民企需要缩身过冬;盈利边际弱化影响了民企自身造血能力,这个影响虽然目前来看相对有限,但是未来影响程度将会增大;最重要的一点是外部再融资环境的不利变化,信贷投放倾向于国企而非民企,与此同时非标收缩形成了压倒民企再融资的最后一根稻草。
  与以往情况有所不同的是,这一轮民企违约高潮主要由流动性而非基本面引起,其违约特征也相应具有发散性、不可预测性。
  民企违约的内部因素
  (一)民企上市公司股债联动对债券违约起了推波助澜的作用
  2018年民企股权质押出现较大面积爆仓,导致实际控制人的资产体系出现流动性危机,对相关债券违约起了推波助澜的作用。
  民企上市公司股东出于做大市值的动力和其他融资渠道不畅的压力,通常会通过质押上市公司股票来获取资金。但是如果股市出现下跌,民企缺乏补仓的质押物或资金,这种操作就很容易发生爆仓。据统计,截至2018年6月30日,有1670家民企股权质押4031亿股,总市值达4.56万亿元;有402家民营上市公司的444亿股质押股票触及平仓线2。2018年,A股市场几乎全年都在持续下跌,较高的股权质押比例动摇了金融机构对这些上市民企的信心,使民企无论是通过债券市场还是通过信贷市场进行融资,都受到较大负面影响。而爆仓本身更是给民企上市公司的现金流带来极大压力,影响其正常经营,增加了违约风险。
  商誉减值是近期民企上市公司面临的另一个风险。2018年11月16日,证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,规定企业至少在每年年度终了进行一次商誉减值测试,且商誉减值损失一经计提,在以后期间不得转回。近年,A股上市公司商誉总额随着并购的增多而增长,占净资产比重逐年上升。一旦对商誉进行减值,部分上市公司业绩将变脸。因此也要特别关注商誉规模占比过大的民企上市公司。
  (二)民企自身管理存在缺陷,再融资能力差异大
  第一,在报表真实性方面,存在现金往来异常、存贷双高、利润水平不合理等问题,需要具体考量。在民企财务报表中,一是有些科目难以证实证伪;二是有些细分行业利润率偏高,并且缺乏相应可比数据;三是民企的基金、股权等投资方式往往掩藏了真实的体外债务;四是资金往来、债务不在账上直接体现,核实难度较大。
  第二,内部管理不规范,存在大股东对公司资金违规占用等情况。如前述金立、华业资本所出现的问题。还有一些公司违规担保等情况,也反映了民企内控方面的问题。
  第三,在实际中,同样指标的企业,有的违约,有的就能保持正常经营,背后其实是再融资能力的差异。企业高管的专业、能力、素质特别是对资本市场的了解认识程度,企业与金融机构的关系、对地方经济和财政税收的重要程度,以及地方政府对企业的支持和重视程度等,都是影响企业再融资能力的重要因素。但这些因素往往存在信息不对称问题,难以被有效量化。
  (三)过度多元化经营加重杠杆
  部分民企强调做大,一味以为大而不倒,在前几年流动性充裕时拼命加杠杆,在做大规模的同时也增加了负债,而且存在较明显的短贷长用、期限错配等问题;还有部分民企由于主业利润薄,为了增厚利润,进入房地产、金融等自身不熟悉的领域,由此导致经营不当,非但没有带来利润增加,有的甚至出现亏损,导致存续债务得不到有效消化,整体上弱化了公司的偿债能力。
  投资民企债券的主要对策
  从目前情况来看,政策层面在强调增加对民企的信贷规模,2019年1月非标融资规模大幅上升,同时针对民企的纾困基金、风险缓释工具等金融创新产品不断被推出,缓解了民企流动性压力。不过,要从根本上解决民企的问题,还需要一个相对较长的时间周期。
  在具体投资中,建议机构投资者关注以下方面。
  第一,识别财务造假是投资民企债券要解决的重大课题。持续跟踪、进行现场尽职调查、面对面进行交流、多角度地考察,有助于从一些蛛丝马迹中发现公开资料、财务报表中未披露的问题。
  第二,从具体风险点来看,可重点规避有以下特征的民企:一是债务规模占收入或现金流的比重显著高、债务结构不合理的企业;二是应收款项占资产比重大、占收入比例高,经营活动现金流持续为负、筹资活动现金净流出的企业;三是非标融资占比高的企业;四是关联交易占比高的企业;五是具有流动性风险(货币资金/短期债务比值低)的企业;六是业务过于多元化、非主业为贸易但贸易收入占比较大的企业;七是海外资产占比大的企业;八是林权、草场使用权等资产占比大的企业;九是投资性房地产占比大的企业;十是可供出售金融资产大的企业;十一是货币资金中受限资金占比高的企业;十二是重要子公司股权质押率显著低、质押比例高的企业;十三是股权分散、控制权转移可能性较大的企业;十四是对外担保规模大的企业;十五是对债券市场依赖程度较高的企业;十六是商誉规模大、可能面临较大减值风险的企业。
  注:
  1.参见穆迪公司官网《年度违约研究》系列报告,穆迪主要统计了1920—2008年获穆迪评级长期债务发行人的债券违约数据。
  2.参见2018年7月3日第一财经APP 报道《上市民企股权质押率超两成,4770亿市值触及平仓线》。
  作者单位:东兴证券
  责任编辑:刘颖  罗邦敏
  本文首发于微信公众号:债券杂志。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。


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